事件:2018年4月24日,公司发布2018年一季报。2018年第一季度实现营业收入4.40亿元,同比增长94.31%;实现归母净利润1.82亿元,同比增长43.48%;实现扣非归母净利润1.72亿元,同比增长63.63%。同时预告1-6月经营情况,预计2018年上半年实现归母净利润3.14-3.84亿元,同比增长35%-65%。
   
点评:扣非净利润实现64%增长,业绩拐点逐步确立。2018年第一季度营业收入增速94.31%、净利润增速43.48%,收入增速高于利润增速,我们预计主要是两票制影响导致出厂价提高。扣非归母净利润实现63.63%的大幅增长,我们预计主要是公司基因工程产品(白介素-11、重组人碱性成纤维细胞生长因子等)、替莫唑胺、杏灵滴丸、依诺肝素钠等受益于招标推进实现40%以上的销售量的快速增长。此外,公司重磅首仿产品来那度胺2月底正式上市销售,对一季度业绩有积极贡献。复合辅酶下滑态势基本企稳。一季度毛利率85.25%,与去年72%的水平有较大提升,主要是两票制影响出厂价提高的原因;此外毛利率高的基因工程品种等占收入比重提升也有影响。一季度销售费用率为30.92%,销售费用同比增加475.22%,主要是销售模式变化及销售策略调整,增加直销比例,扩展销售渠道和人员,相关费用增加较大所致。
   
维持双鹭药业推荐逻辑:我们认为,2018年公司业绩有望迎来拐点,重回快速增长轨道。1、来那度胺挑战专利国内首仿,预计市场空间约75亿元,即将进入放量期。2、公司扣非净利由高点6.4亿下滑至2017年3.4亿,复合辅酶等老品种已经见底。目前复合辅酶在公司销售收入2017年全面高开后占比55%,我们预计净利润占比低于30%,已经显著下降。3、在研品种涵盖多个优势领域。强化在肿瘤、肝病、代谢病、心脑血管等领域的优势外,公司逐步进入糖尿病、肾病、预防性疫苗等新领域。2018年公司丁二磺酸腺苷蛋氨酸、奥硝唑、谷胱甘肽等品种即将获批生产。4、逐步推进营销改革,在学术营销方面,2015年参股信忠医药30%股权,增强学术推广营销能力。
   
盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年公司营业收入为16.88、21.22、27.72亿元,同比增长35.94%、25.67%、30.64%,归母公司净利为6.01、8.10、10.91亿元,同比增长12.66%(扣非约62%)、34.81%、34.67%,对应EPS为0.88、1.18、1.59元。考虑来那度胺进入放量期,在研产品丰富,我们给予公司2019年45-50倍PE、合理估值区间为53.1-59元,维持“买入”评级。
   
风险提示:来那度胺上市销售不及预期,药品招标不及预期的风险,营销改革不及预期的风险。